Valore & Valori / 129
Obbligazioni a 100 anni : facciamo chiarezza.
di Mario Travaglini
Ho più volte stigmatizzato i comportamenti delle banche centrali che con il loro helicopter money avevano drogato i mercati portando sia gli indebitamenti pubblici che quelli privati ad un livello abnorme. Di conseguenza,in un contesto di bassi tassi di interesse, per chi raccoglieva capitali attraverso la emissione di prestiti obbligazionari è stato quasi automatico proporre scadenze sempre più lunghe. Gli investitori, alla ricerca di rendimenti appetibili, si sono facilmente adeguati pensando che l’eldorado sarebbe continuato in eterno. Oggi, con il quadro radicalmente cambiato, proviamo a capire ed a spiegare cosa è successo a queste obbligazioni centenarie.
Qualcuno ricorderà che nel 2016 sia l’Irlanda che il Belgio emisero titoli di stato
(Bond) con scadenza 2116; l’anno successivo, l’Austria emise titoli di stato ( una sorta del nostro BTP) per 3,5 miliardi di euro con scadenza nel 2117, a fronte di una richiesta di ben 11 miliardi. In sostanza il mercato era senza fondo, era talmente ricettivo da assorbire non solo tutte le emissioni ma, essendo la domanda molto più alta dell’offerta, ne chiedeva di nuove e più consistenti. La fiducia in un mondo di tassi eternamente bassi portava a considerare queste emissioni come scarsamente rischiose, dimenticando che il rischio è tanto maggiore quanto più è lunga la durata e che la loro ultra sensibilità (perdite) era legata al rialzo dei tassi (1). Ad esempio, una sensibilità pari a 8 significa che il prezzo dell’obbligazione scenderà del l’8% quando i tassi dell’obbligazione aumenteranno del l’1%. Quindi, se si investe in un’obbligazione molto lunga con una sensibilità di 25, ciò significa che ad un aumento del tasso di rendimento attuariale del 2% corrisponderà un calo del 50% del prezzo del titolo. A tutto questo gli investitori non hanno dato troppa importanza qualunque fosse la loro avversione al rischio, la loro opinione sui fondamentali e sulla solvibilità dell’emittente perché erano troppo presi nella ricerca del più alto rendimento. Questi stessi investitori, indipendentemente dalla loro competenza, esperienza e professionalità, sono stati protetti per lungo tempo ( soprattutto tra il 2010 e il 2021) da quelli che venivano chiamati PUTS delle banche centrali (2).
Nel 2016, un noto commentatore finanziario americano, con il suo stile assolutamente politicamente scorretto ma così necessario per analizzare le assurdità della finanza, castigò con molto buon senso, chiaroveggenza e anticipazione gli investimenti a 100 anni. Riassumo qui di seguito il suo pensiero :”Per acquistare un debito centenario bisogna essere incompetenti e irresponsabili. Incompetenti per non aver previsto l’inversione dei tassi e irresponsabili perché queste persone non rischiano i propri soldi. Nessun bipede sano di mente investirebbe i propri risparmi pensionistici in un debito centenario e in una valuta a corso forzoso che nessuno sa se potrà sopravvivere alla prossima crisi. Tuttavia, non tutti i manager sono incompetenti e irresponsabili. Alcuni si sono sottomessi, ritenendo che le politiche monetarie condotte dalle banche centrali impedissero loro di svolgere onestamente il proprio lavoro”. Ma, al di là di queste osservazioni di buon senso, non è possibile giustificare oggettivamente la razionalità degli impegni su periodi così lunghi. E questo indipendentemente dal mercato e dai contesti macroeconomici. Come si fa a pronunciarsi sulla remunerazione del rischio e chi può garantire in un orizzonte così lungo che questo rischio sia adeguatamente remunerato? Certamente la probabilità di default a 1 anno con rating AA come l’Austria è dello 0,02%, ovvero una probabilità del 2% a 100 anni, Ma quand’anche il rischio di credito fosse stato correttamente remunerato, nessuno sapeva, nessuno sa e nessuno saprà mai se la redditività finanziaria di un investimento appena sopra la soglia del 2% (per esempio al 3% ) su 100 anni, è assicurata, salvo il caso in cui la media l’inflazione nel corso dei prossimi 100 anni resterà inferiore al 3% (pura utopia). Su questo punto non credo ci sia qualcuno che possa pronunciarsi, se non un vero visionario sull’evoluzione dei prezzi delle materie prime, sul costo della transizione energetica, sullo sviluppo economico della Cina, sulla demografia, sulle instabilità geopolitiche.
Impossibile anche pronunciarsi sulla giustificazione economica e finanziaria. È giustificato un investimento a lungo termine? Alcuni risponderanno sì, sottolineando che alcune istituzioni hanno passività e risorse molto lunghe e molto stabili. Questa argomentazione è davvero così forte? Non sono così sicuro, per almeno due ragioni :
a) mi sembra molto improbabile che l’istituzione (ovvero l’ente debitore) sia ragionevolmente capace di garantire la liquidità necessaria per un periodo molto lungo e gestire il proprio bilancio il modo tale che le passività seguano le rigide regole contabili rispettando i tempi di estinzione. I fatti da almeno 15 anni a questa parte dimostrano l’esatto contrario.
b) è vero, le istituzioni sono “immortali” (salvo fallimenti, vedasi Argentina), e quindi si può concepire la necessità di investimenti a 50 anni, 80 anni o più, a condizione che sia dimostrato che le passività sono realmente stabili, il che può essere discusso come ho fatto appena sopra. Ma i vertici delle istituzioni sono “mortali”. È un po’ come se qualcuno acquistasse prodotti finanziari strutturati a breve termine con un rendimento garantito negli anni e poi fosse ritenuto responsabile della variazione del rischio quando quel prodotto finanziario venisse trasferito ad un altro investitore o ad un istituto specializzato in “acquisto di titoli spazzatura”, come purtroppo avvenne dopo la crisi dei subprime . Morale: alla larga.
- Ricorda che l’aumento dei tassi significa un calo dei prezzi per le obbligazioni .
- Quando vendi PUT su un asset finanziario a un livello di prezzo specifico, significa che stai scommettendo sull’impossibilità che questo asset scenda al di sotto di questo prezzo. In altre parole, si tratta di un’assicurazione implicita ma incondizionata da parte della banca centrale che avrebbe portato a un comportamento di investimento irresponsabile ed esuberante. L’inverso è denominato CALL.
